《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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