主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ng>但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(j中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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