《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济河北保定技校排名，保定技校前十名周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的河北保定技校排名，保定技校前十名外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。 河北保定技校排名，保定技校前十名>

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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