来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期士官生是什么意思，大学士官生是什么存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统士官生是什么意思，大学士官生是什么计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率士官生是什么意思，大学士官生是什么的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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