摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居HBC路HBC路由器能用WiFi吗由器能用WiFi吗民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)HBC路由器能用WiFi吗存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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