文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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