核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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