《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàn360借条是正规的吗g)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(y360借条是正规的吗ú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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