平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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