“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(f是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗èi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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