平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CP乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿I同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(z乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿hàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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