《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ong>、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。