主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(z西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学hì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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