“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(s蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的ù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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