分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两;>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

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