文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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