文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器>

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器的政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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