摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。绥化去年疫情 绥化是几线城市>

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　绥化去年疫情 绥化是几线城市ong>1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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