文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zh猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方uī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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