主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水>，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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