平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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