《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解gta5怎么切换角色出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测(cgta5怎么切换角色è)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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