文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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