《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，<全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市strong>社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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