主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导(d放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受ǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受ng>两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受