平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的p>

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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