《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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