王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默八哥鸟寿命是多少年默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

八哥鸟寿命是多少年　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少，八哥鸟寿命是多少年因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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