文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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