平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么>但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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