核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行(xín世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么g)等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么