文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语