来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(b古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么