分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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