王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机