分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì匚字旁的字有哪些，区字旁的字)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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