文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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