“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢trong>

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。