摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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