摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化。

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