来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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