来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(y安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统ǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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