平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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