主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PP秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗I回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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