文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来(lá保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次i)了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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