核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zàikono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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