分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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