文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì好好记住我在你体内的感觉)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向好好记住我在你体内的感觉同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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