文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“丁二醇和丙二醇是不是酒精聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不丁二醇和丙二醇是不是酒精(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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