《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语rong>趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语